Företaget Grayscale startade 2013 GBTC Bitcoin Trust (GBTC). Det var en investeringsprodukt där kunder kunde få exponering mot Bitcoin på ett enkelt sätt, utan att behöva gå igenom den vanliga processen som krävs för att köpa Bitcoin. Den som investerade i GBTC köpte aktier i fonden. Som andelsägare ägde man alltså inte bitcoin direkt. Det gick till så att investerarna köpte bitcoin som de lämnade in till GBTC. GBTC skapade aktier som 6 månader senare levererades till investerarens depå. I teorin skulle marknadsvärdet på aktierna motsvara värdet på de bitcoin som stiftelsen ägde.
Förvaltningsarvodet var 2 %. Detta arvode debiterades i bitcoin som överfördes från aktieägarna till GBTC. Förvaltningen var helt passiv, så med tanke på den låga arbetsinsats som krävs för passiv förvaltning var den extremt hög. Anledningen till att GBTC kunde ta ut en så hög avgift, var att det fanns mycket få alternativ för de institutioner som på ett enkelt sätt ville ha exponering mot Bitcoin.
Eftersom GBTC var den enda reella möjligheten för institutionellt kapital att på ett hanterbart sätt få exponering mot Bitcoin, började fonden efter en tid handlas med premium. Investerarna var så angelägna om att få exponering mot Bitcoin att de var villiga att betala mer för GBTC:s aktier, än värdet på fondens bitcoin-innehav.
3 Premien i GBTC ger upphov till arbitragehandel.
Efter det att premien hade existerat under en period, uppstod snart uppfattningen att GBTC:s aktier ”alltid” handlades med premie. Detta gav möjlighet till en arbitragehandel där man utnyttjade att priset för GBTC:s aktier var högre än värdet på fondens bitcoin. Genom att göra det kunde en vinst låsas in. The GBTC Arbitrage Trade var en utmärkt fungerande affärsidé så länge som premien existerade. Avigsidan var att när förutsättningarna ändrades uppstod stora problem.
4 Premien försvinner och ersätts av en rabatt. Början till slutet.
Efter hand som åren gick hade det uppstått alternativ till GBTC. Bland dessa fanns Tech bolaget Microstrategy, Bitcoin Futures-ETF:en och icke-amerikanska ETF:er. Investerarna var inte längre villiga att betala en premie. Värdet på aktierna i GBTC blev nu, tvärtom mot tidigare, lägre än värdet på fondens innehavda bitcoin. Premien ersattes av en rabatt. Arbitragehandeln som existerat på grund av premien upphörde. En annan anledning till rabatten var det höga fondarvodet på 2 %. Samtliga dessa faktorer samt en sjunkande bitcoinkurs, gjorde att pressade aktieägare i GBTC sålde. Detta ökade rabatten ytterligare.
5 Konsekvenserna av rabatten. Inlåsning och konkurser.
Följande exempel visar hur stor effekt rabatten hade: Den investerare som köpte GBTC den 22 december 2020, då fonden handlades med premium, och sålde i oktober 2021 när fonden handlades med rabatt, fick ett resultat på + 64 %. Hade samma affärer gjorts direkt i bitcoin hade resultatet varit
+ 160 %. Efter hand blev rabatten så stor att investerarna inte ville sälja. Det hade skapats en inlåsningseffekt.
Rabatten var negativ för befintliga innehavare men den utgjorde också en möjlighet till arbitrage för nya köpare. Investerare köpte indirekt bitcoin till rabatt. Spekulationen var att rabatten tids nog skulle försvinna. (vilket också skett nu då GBTC har förvandlats till en ETF). Dock kunde det betecknas som en osäker trade, eftersom det var svårt att bedöma när eller om ETF:er skulle godkännas och rabatten skulle försvinna.
Följden av att premien försvann och ersattes av en rabatt blev att ett flertal aktörer som handlat arbitraget med belåning gick i konkurs. Däribland hedgefonden Three Arrows Capital och Sam Bankman Frieds bolag Alameda. Samma öde drabbade GBTC:s systerföretag Genesis. Historien kring dessa konkurser och GBTC:s VD Barry Silbert är fylld av oklarheter och tveksamheter. För den intresserade finns information här
6 GBTC stämmer amerikanska finansinspektionen och får rätt.
För att lösa problemet med rabatten ansökte GBTC 2022 om att få omvandla fonden till en vanlig ETF. Man hänvisade till den redan existerande Bitcoin ETF:en som var baserad på futures, och menade att samma regleringar och bestämmelser för en Spot ETF borde räcka. Ansökan avslogs dock av den amerikanska finansinspektionen (SEC).
Resultatet blev att GBTC stämde SEC. Domstolen fastslog i augusti 2023 att SEC gjorde fel som avslog GBTC:s ansökan. Mot bakgrund av detta blev det mycket svårt för SEC att inte godkänna de ansökningar om att lansera ETF:er som nu hade samlats på hög. Samtliga ansökningar (inklusive GBTC:s) som lämnats in för att starta en ETF godkändes slutligen 2024-01-10.
7 ETF:er godkända. Anledningar till utflödet ur GBTC.
När GBTC konverterades till en ETF försvann rabatten.
Inlåsningseffekten som hade tvingat vissa investerare kvar i fonden var därmed borta. Resultatet har blivit utflöden från GBTC. Stora utflöden. Till och med 16/2 2024 har fonden sålt 166 000 bitcoin, vilket motsvarar över 25 % av det ursprungliga innehavet. Vad beror utflödet på?
Först är det viktigt att konstatera att de som äger andelar i GBTC inte är en homogen grupp. Investerare har köpt vid olika tillfällen och har olika incitament för att sälja. Likaså har alla olika förutsättningar för en eventuell försäljning. Den höga avgiften är/har varit den stora förklaringen till de utflöden som varit, men det ger inte hela bilden.
- En kategori är de företag som var inblandade i de konkurser som skedde i samband med de olika kryptokrascherna under 2022. De företagen hade bitcoin, och även de drabbade av inlåsningseffekten. Konkursförvaltaren säljer nu dessa bitcoin för att fordringsägarna skall få sitt. Ett av Sam Bankman Frieds skandalbolag, FTX (numera i konkurs) hade cirka 25 000 bitcoin deponerade hos GBTC, som även de var drabbade av inlåsningseffekten. Dessa har sålts och är en del av utflödet.
- Förvaltningsarvodet på 1,5 % är (kanske) den allra största orsaken till utflödet. Många säljer och återinvesterar i någon av de nya ETF:erna som har drastiskt lägre avgifter. Eftersom det i dessa fall rör sig om regelrätta överföringar till de nya ETF:erna så påverkas inte Bitcoinkursen. Ett sådant utflöde från GBTC motsvaras av ett inflöde till någon av de nya ETF:erna. ETF-experten Eric Balchunas på Bloomberg tror att det inledningsvis inte är mer än cirka 1/3 av utflödet från GBTC som har landat i någon av de nya ETF:erna. Men det går naturligtvis inte att veta säkert.
- Många aktörer har suttit fast i investeringen. Alla har drabbats av inlåsningseffekten, men har olika beteenden när rabatten nu försvinner. Både de som har spekulerat i att rabatten skulle försvinna, och de som hade köpt dyrt då premien existerade. Hade det inte varit för inlåsningen hade arbitrage-handlarna sålt för länge sedan. De som köpte med premium och visserligen fortfarande har en förlust, dock mindre än när det var rabatt, är sannolikt säljare nu. Det finns också de som köpte när det var rabatt och spekulerade i att den skulle försvinna. När den nu har försvunnit säljer även de, och tar hem vinsten.
Det finns alltså flera skäl till det utflöde som har varit de första 25 handelsdagarna. Det är dock svårt att fastställa vilket utflöde som hör till vilken kategori.
8 Hur resonerar GBTC?
GBTC har rimligtvis gjort en bedömning av hur kostnadskänsliga deras investerare är. Man har säkerligen räknat med ett utflöde. Det kan vara så att bolaget gör bedömningen att man i slutändan kommer att få en högre intäkt, genom kombinationen mindre kapital/högt arvode kontra större kapital/lägre arvode. Frågan är hur stort utflöde GBTC accepterar innan de sänker avgiften.
GBTC:s VD, Michael Sonnenschein, menar att avgiften är rimlig med tanke på GBTC:s ”storlek, likviditet och trackrecord”. De faktorerna spelar visserligen roll, men på längre sikt kommer det att bli svårt att ha en avgift som är markant högre än konkurrenterna.
9 Hur stora kommer utflödena från GBTC att vara på kort/medellång sikt?
Utflödet har minskat dramatiskt jämfört med de första veckorna. Hur det kommer att se ut framöver är spekulationer. Bitcoin Magazine har gjort en prognos över de framtida utflödena från GBTC.
10 Förväntan/synpunkter på GBTC framöver.
Bitcoin-innehaven på GBTC betraktades som Strong Hands. Detta visade sig delvis vara en illusion. Som tidigare nämnts fanns/finns det flera potentiella säljare När inlåsningseffekten upphörde kategoriserades en mängd bitcoin om till Weak Hands. På längre sikt är detta dock positivt. All överflyttning från Weak Hands till Strong Hands (vilket de nya ETF:erna är) är positivt för Bitcoin-kursen.
Sett från detta perspektiv är det lika bra att den försäljning som är oundviklig genomförs så snart som möjligt. Sett från aspekten Strong Hands/Weak Hands kommer GBTC under en överskådlig tid vara en osäker aktör. Hotet om större försäljningar från GBTC kommer att hänga över marknaden. Ju mer av GBTC:s innehav som lämnar fonden desto mindre blir osäkerheten kring fonden.
Godkännandet av ETF:er medförde två saker: En efterfrågan från de nya ETF:erna och ett utbud från den befintliga fonden GBTC. Den första faktorn är med stor sannolikhet bestående, medan den andra är temporär. Oavsett eventuella kursnedgångar beroende på utflöde från GBTC, ser framtiden ljus ut för Bitcoin.
Lämna ett svar